安踏完美交卷？小心潜藏的“暗礁”
图片来源@视觉中国文｜海豚投研北京时间 3 月 21 日早港股午盘前，安踏（$安踏体育.HK）发布了 2022 年全年业绩。由于安踏在今年一月份和去年十月份已经公布过 2022 年三、四季度的运营表现，因此，市场对于总收入的预期还是把握的比较准。与李宁截然不同的是，公司在稳住增长，控制库存的情况下，还牢牢的稳住了毛利率！要点如下：1.毛利率&毛销差：与市场预期以及前一年同比几乎变化不大。虽然成本的波动以及线下门店经营受阻对毛利率造成一定的负面影响，但是公司还是通过 DTC 转型结构性的稳住了毛利率，起到定海神针作用。2.收入表现：因为早期运营公告中已经披露过流水表现。所以和市场预期非常接近。分部来看，安踏品牌依旧起到了中流砥柱的作用，稳住了增长趋势，并且保持高质量的占比提升（毛利率持平）。FILA 的增长略显疲态，同时伴随着毛利率有轻微下滑（下半年下降 5pct）。分品类看与李宁比较类似，鞋类大大超过市场预期。3.门店拓张：超过市场预期，与往期的门店净减少不同，去年下半年是安踏疫情以来首次出现门店净增加的情况，其中主要是安踏品牌门店的贡献（FILA 为净减）。从安踏品牌和 FILA 品牌过去三年的表现情况来看，控制 FILA、加强安踏品牌的拓展力度，无疑是比较明智的做法。从安踏和李宁都是在去年下半年进行了门店扩张的角度来看，以及安踏对于 2023 年门店的目标数量来看（安踏品牌超过一万家，净新增 400 家 +，FILA 稳定在 1900-2000 家），头部品牌对于未来行业的复苏情况基本是保持跃跃欲试的态度。4.费用情况：在毛利率维稳的基础上，费用更是进行了比较严格的控制。除了员工开支等不太好调整的项目，广告开支等变化都比较明显。把毛利率维稳的贡献几乎全部传导到了利润端。并且还由于合营公司的盈利能力开始改善，使得公司整体净利润更上一层（归母净利润变化趋势不及净利润）。5.库存情况：很难想象，安踏如何在行业逆风的时候，不但稳住了收入和毛利率，同时还控制住了库存，存货绝对值仅提升 3 亿。结合行业的趋势来看，海豚君认为，安踏可能是将一部分库存压力基础给到了经销商。海豚君整体观点：整体来看，安踏体育下半年的经营表现中最令人惊喜的就是毛利率的维稳（尤其是在隔壁老李毛销差降幅较大对比之下）。收入上虽然马马虎虎，但是因为之前已经给市场打过预防针了，所以市场反映还算是认可。而且这种稳健能力，体现在了报表的每一个细节，几乎所有的项目都有一定程度的优化，不光依赖毛利率的稳定，费用的控制以及合营公司的经营改善方面，都在一点一滴的为集团整体利润做正面贡献。对于库存，海豚君还是保持一定的谨慎态度。报表上虽然体现出公司存货有较好的控制，但是四季度的流水下滑，以及行业整体低迷的状态，海豚君认为，报表光鲜的后面可能隐藏着风险。极大的可能性是公司把库存压力给到了渠道（经销商），而这样的行为无疑是给未来埋雷。关于库存的具体情况，我们会通过后续的电话会继续了解。综合来看，国产品牌市占率提升的趋势并没有因为行业的低迷而停止脚步。相反，变化日益明显。而从市占率变化幅度的表现来看，股价经过充分调整的李宁，海豚君认为具有更佳的机会。如若关注财报电话会管理层交流情况，长桥海豚君随后会通过长桥 App 社区平台或投研群分享电话会纪要，感兴趣的用户欢迎添加小助手微信号 “dolphinR123” 加入长桥海豚投研群，第一时间获取。以下为财报详细解读：一、收入保住，毛利率扛打全年收入达到 537 亿元，和市场预期基本一致。主要基于两个方面，一方面是之前公司已经在去年十月份和今年一月份公布过 2022 年三、四季度的运营表现。另一方面是，从李宁等同行公司，以及行业整体的表现来看，基本上不会对下半年的业绩抱有特别高的市场预期。所以本次收入增长和市场预期比较还算过得去。边际上看，去年下半年公司收入还能保持 4% 的增长，在流水不佳（尤其是四季度比较惨淡）的背景下，实在是太不容易了。其实半年度收入增速逐期下滑，基本上每一家运动品牌都是同样的走势。安踏的基数比较大，这样的业绩表现还是体现了公司比较稳健的风格。之前李宁的深度报告中我们提到过，由于运动品牌公司在产业链内的位置比较好，一般来讲，毛利率会比较高。过去安踏常年稳定在 60% 以上（因为 FILA 有 70% 左右的毛利率，结构性提升公司综合毛利率），李宁也能保持在 50%。并且，毛利率的波动性不会特别大。可是最近两年生意不好做，各家企业都在面临去库存的压力。去年线下门店的营业时间也大大受限。所以本次财报季中李宁的收入虽然接近市场预期，但是毛销差有些大跌眼镜，主要是以为折扣率的加深进而影响了毛利率的下滑。而本期安踏并未出现同样的情况！毛利率和净利率基本上与上一年同期保持一致，仅仅是轻微的跌幅（下滑 1pct 左右，相比之下李宁毛销差下降约 7pct）。同样的，安踏也面对了原材料上涨的问题。不过安踏近几年持续在做 DTC 转型，使得安踏品牌的直营占比逐渐提升，并进而提升该分部（安踏品牌）的毛利率。因此，对公司综合毛利率都是正面贡献（详细放在后文分析）。所以，在销售费用得到一定控制的背景下，毛销差以及净利润这一块算是保住了。过去两个财报周期，安踏的毛销差都是呈现负增长状态，公司成长到一定的体量，面对市场环境不好，偶尔短时间的小个位数负增长也可以理解。不过前年下半年的基数并不算太低，有 58 亿元，公司能够维持，在费用的控制上还是花了一定心思的。之前的深度报告《李宁的 “周期劫” 还要熬多久？》中海豚君对比过，在上一轮库存周期的去化过程中，安踏的压力还是挺大的，不过公司此前在电话会议中也交流过，为了保持品牌的调性，公司并不会盲目的进行打折。从本次毛利率的变化情况来看，公司的说法和做法基本一致。在折扣力度有一定控制的情况下，公司存货增长的幅度却不是特别明显。考虑到行业其他公司基本都是加深折扣、毛利率下滑同时还伴随库存上升的情况，再叠加去年四季度线下凄惨的客流。海豚君认为，行业的整体表现和安踏有一些矛盾，极有可能的情况是，安踏加大了经销商的库存，而这一块现在并不会体现在公司的报表中，但是给到了终端销售一定的压力。如果下半年行业依旧不景气，这一块压力则会在未来的销售当中回补。二、DTC 起主要贡献2.1 分部表现与预期无差从分部情况来看，安踏的表现和市场预期也比较一致（安踏品牌和 FILA 都复合市场预期）。最近几年，安踏和 FILA 两个品牌的占比在集团中渐渐走出了一个平分秋色的状态。主要是 FILA 最近几年的增长略微显露出疲态，而安踏品牌在较大基数的背景下依旧扛住了增长，成为中流砥柱。尤其是去年下半年，通过电商以及国内持续做 DTC 模式转型有正面贡献，使得安踏品牌还能有个位数的增长。公司自从 20 年做 DTC 以来占比提升的很快，很快就达到 50%。这样做的优势优势在于可以更有利的管理渠道，保持增长的稳定性，但是同时也将背负着更多的存货。而 FILA 由于终端零售的负面影响，即使是在电商这一块有一些弥补，但整体还是呈现下滑趋势。2.2 盈利能力：FILA 走弱，安踏品牌持平在盈利质量上，安踏品牌和 FILA 也渐渐走出分歧。由于直营和加盟模式的差异（FILA 为直营，安踏品牌一半直营，一半加盟），以及品牌的定位和价格带差异，FILA 和安踏品牌的毛利率一直保持一定的差距。FILA 过去常年保持在 70% 以上，而安踏品牌基本上是在 40% 左右。但是过去三年，伴随着安踏品牌在进行 DTC 模式转型，因而该分部的毛利率支部提升至 50% 以上（20 年以后变化非常明显）。而同时期，因为国内外的宏观环境发生变化，FILA 的终端销售还是面临了比较大的压力，库存情况非常突出，流水的表现也略微逊色与安踏品牌（以及国内其他中高端同行）。公司在折扣率方面给与了一定的让步，使得毛利率下滑到目前的 64%。不过在利润率方面，虽然安踏品牌的毛利率要第一个档次，但是由于其依旧还有一定比例的批发（经销商）业务，安踏品牌的费用率（主要是销售费用）相对来说要低很多。所以在经营利润率方面，FILA 和安踏品牌没有明显的差距。2.3 门店持续拓张，但有分化在了解完过去几年 FILA 品牌和安踏品牌的不同表现之后，相信大家能够体会，为什么安踏品牌的门店，经过几年的精简之后，会呈现重新拓张的趋势。而 FILA 在整体门店的数量占比最近却徘徊不前（占比未考虑 DESCENTE 门店数及 KOLON SPORT 门店数），略微下降到 17%，对比以前几年 FILA 开店是增长的主力。并且去年下半年，是安踏从疫情以来，首次门店有净增加的情况。联想到李宁也是去年下半年大力拓展门店，说明头部公司对于市占率的抢夺态度非常一致。经过 2-3 年的不断淘洗，大家在行业隐约有些起色的时候，都没有闲着，而是试图大干一把（从比率上看李宁更为激进）。对于今年的规划，安踏还是保持了该趋势。FILA 继续维稳，保持在 1900-2000 家。而安踏品牌计划重新上一万家，其中安踏和童装均有约 200 家的门店新增目标。2.4 价升量跌与李宁的情况比较类似的是，安踏集团当中，不管是 FILA 还是安踏品牌也都是呈现价跌量升的状态。根据线上销售数据（淘宝、天猫和京东），去年四季度至今，不管是行业还是公司（包括李宁）销量基本上是下滑的状态，只有李宁和 FILA 在今年二季度稍微反转了一些，销售额主要是来源于 ASP 提升进行支撑。三、鞋更好卖分品类看却是和市场预期完全不一致。和李宁比较相似，安踏也是鞋类的增速更佳，并且上一年同期并不是一个小基数，安踏的鞋类产品已经连续三期站稳了 100 亿以上的位置（市场预期去年下半年为 98 亿），基本上确定了安踏整体能保持一定增长的大方向。服装类下半年安踏几乎是没有增长，仅为 1%，虽然和市场预期有比较大的偏差（市场预期 170 亿，增速要求较高，差异太大可不必理会），但是在去年的环境下，没有做出负增长已经是非常理想的状态了，尤其是同时期毛利率尚在可控的范围之内。服装类的毛利率仅有 1pct 的下滑，鞋类毛利率的下滑为 3pct。四、行业能起来吗？之前李宁的财报点评《生死勿论，背水一战？》我们提到过，行业去年过得十分艰难，国内运动服饰行业零售额同比增长仅为 2%。而今年 1-2 月社零数据中，貌似有一些萌芽的状态（并且是基于前一年同期冬奥会的高基数背景下）。而从线上最新的监测数据来看，各品牌似乎是有一些缓和（李宁和 FILA），行业的下滑趋势也在放缓。另外和一月份相比不同的是，李宁的市占率提升趋势愈发明显（海豚君更看好李宁的原因），FILA 和安踏的表现略微逊色一些，Nike 和阿迪是实打实的在倒退。五、库存去哪了？上期我们讲到过，前期的库存李宁的压力稍微小一些。安踏这边还是有比较沉重的包袱。而令海豚君比较惊喜的是，安踏居然在毛销差几乎没有变化的背景下，库存变化并不是很明显（隔壁老李既加大了折扣率同时库存也在提升）。结合行业过去半年的趋势，在终端面临较大压力的背景下，要么就是加大折扣尽可能提高周转（将会牺牲毛利），要么就是维持调性等待行业出现转机（维持毛利，被动累计库存），很难做到两方面俱佳。李宁是两块都没顾上，毛利率也掉了，库存也增加了，虽然增加的不多。海豚君以为，安踏可能是把一部分库存压力继续甩给经销商了。如果未来行业依旧在困境中挣扎，这样的做法将会雪上加霜。所以针对本期的部分数据还不宜高兴的太早。六、成本&费用毛利率我们前文分析过，由于 DTC 的提升使得综合毛利率稳住，这里我们不再赘述。除了成本方面的努力以外，公司在费用控制上面也竭尽所能，主要是广告开支上面有比较明显的控制。总的来看，安踏本次的成绩单还是令人满意。从基本盘的角度上讲，扩张比较有序，也符合行业趋势，并且市场份额提升趋势还是比较明显。但是目前尚不能做结论的是，本期对于毛利率和库存的变化趋势上和行业有一些矛盾，未来变化趋势还有待观察。
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